大家好，今天繼續談我們的主角-「抵押型REIT(mREIT)」，主要通過債務（較低利率，短期貸款）和股權（如新股發行）資本來籌集資金，以購買更長期和更高利率的房地產債權和相關衍生性證券，利用借貸資金成本之間差異或買賣差價來賺取利潤，很像是風險較高的銀行。根據 National Association of Real Estate Investment Trusts (Nareit) 統計，之前在前幾篇文章提到的美國REITs的市值加權指數(The FTSE Nareit All REITs Index (NYSE: FNAR) )，反映美國整體REITs大盤。其中，有40支為mREIT，市值約670億美元，約佔整體REIT市值6%左右。mREIT 主要大概也是分兩類，住宅型 (Residential mREIT)以及商用型(Commercial mREIT)。以下是市場上主要的mREIT公司：
來源: Seeking Alpha /Data And Analysis For All Big mREITs/ Kiefer Tuck
那麼，如果要投資mREIT需要考慮哪些風險呢? 用一個簡單例子，大家就能明白。如果你去銀行貸款買房子，銀行需要考慮甚麼風險? 第一，最怕你不還錢，所以會有違約風險。第二，怕你太早還錢或是借新還舊，會有提早還清造成的利息損失；再來，怕當初從你身上賺取資金收益太低，萬一利差縮小，有損失的可能。最後，銀行是拿存戶的錢貸款給你，如果遇到存戶大量贖回或是需要資金怎麼辦，這就會有流動性問題。同樣的邏輯，mREIT也會面臨一樣的風險：
1.利率風險 (Interest rate risk): 利率是mREIT表現最關鍵的因素，因為mREIT透過融資獲得的資金以及投資的相關標的都會和利率掛鉤。因此，要完全避免利率風險是不可能的，這也是為什麼跟Equity REIT比起來風險比較高，因為Equity REIT可主動控程度較高。利率，就跟匯率一樣，是很難預測也很難掌握，因此，如何控管利率風險就顯得十分重要。一般在mREIT公司常用策略上，會透過利率交換、利率期權避險策略等，減少利率波動風險。如果利率升高，借款成本上升，購買的MBS價格會下跌，利潤會縮減，因此如何努力穩定利潤將是關鍵。不論利率高或低，如何控制風險，才是mREIT最關心的事。
2.信用風險 (Credit risk): 簡單來說，就是違約風險。市場上的MBS如果是受到政府保證的話，當然違約風險就相對較低，但是如果是不符合政府保證的那些房貸組成的MBS呢? 房貸品質以及結構(包含償還順序)決定了違約風險的高低。因此，如果房貸品質低落，沒有足夠的擔保品去支撐，一旦發生違約，購買較差品質的MBS， 肯定是會受到損失進而影響mREIT表現。
3.提前償還風險 (Prepayment risk): 有人會說提前償還不是很好，這樣不就代表降低違約風險嗎? 這個部分是講對了，可是對於銀行或是mREIT來說，這代表兩件事。第一: 代表賺不到原本講好的利息收益。 第二: 提前償還如果是發生在利率下降時，再融資的機率會大幅提高，靠著「借新還舊」降低融資成本，但是借款者的利差就會縮小，利潤就會下降，也就說債權或是MBS的收益就會下降。要降低這個風險，主要也是透過提高提前償還的成本來以及採用像利率避險的方式去減少可能的損失。
4.展期風險 (Rollover risk): 這跟資金的流動性有關。由於mREIT主要是靠借入短期融資，投資長期的MBS以及抵押貸款。那在投資期限上就會有時間落差，進而會造成利潤損失。當短期融資到期，借款人在融資到期不再借款給mREIT或是融資不能展延，借款人要求贖回資金時，mREIT就必須要不就是在貨幣市場或是同業拆借支應，要不就是靠自有的收益支付。雖然貨幣市場的流動性很高，在景氣好的情況下，可能不會造成太大問題，頂多就是資金成本高一些。但是，如果是在景氣下行時，不論是從貨幣市場借或是同業拆借都可能對mREIT造成嚴重的流動性緊縮。
以投資的角度來說，我認為mREIT不適合一般散戶投資者，原因有兩個，第一是因為一般投資者很難去清楚掌握實際上所投資的標的物內容，連專業投資者都不一定搞得清楚。我拿Starwood Property Trust (NYSE: STWD) 舉例，這是一個以商用地產為主的mREIT，我們從mREIT商業模式去看，首先是短期資金募集，以下是他們募集來的資金結構，基本上他們的短期借款都是2-3年以內的居多，有來自貨幣市場的也有來自直接借款的，這太玲瑯滿目了，要判別公司籌資能力或者負債情形，相較與判別一般個別公司營運狀況來說，並不是那麼好理解。
來源: Starwood Property Trust Annual Report 2018
以下圓餅圖顯示它投資各式標的類型的比例。有基礎建設相關借款， 也有商用地產類型的借款，除了透過直接放款，也有投資CMBS和短期過渡貸款等，以一般投資者來說，要清楚理解應該也有限。站在股票角度來說，如果都不知道這間公司的收入來源，也不知道營運資金是哪來的，那你買了跟賭博豈不是一樣嗎。
來源: Starwood Property Trust Investor Presentation Sep 2019
第二是利率很難預測，即使你知道大方向怎麼走，個體經濟所帶來的變因還是太多，很難去清楚衡量投資價值。雖然公司也都會針對利率變動做出預測，但畢竟還是估計值。若以利率是否浮動來統計，Starwood Property Trust整體投資項目中，浮動利率就佔了94%，你說這利率變動一般投資人要怎麼了解…..，加上一般投資人也不熟悉相關避險策略，因此就更難了解到底要怎麼預測表現。
來源: Starwood Property Trust Investor Presentation Sep 2019 & Starwood Property Trust Annual Report 2018
最後，以歷史數據來看，Equity REIT表現還是比mREIT高。所以還不如去買Equity REIT比較穩健。若要是真的想追求高報酬的投資人，買股票可能還更理想些，至少要賺要賠可能還比較容易找的到理由解釋...哈哈，我說的有沒有道理呢?
作者簡介
簡瑋杞 Jeremy Chien
美國約翰霍普金斯大學凱瑞商學院不動產學系碩士
美國普渡大學管理學院財務金融系碩士
現職紅色子房資產管理公司投資分析師，負責項目投資評估與財務規劃分析。